中国首例私募PE“对赌协议”效力纠纷案落槌定音
2013-01-16
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2013年元月，对中国PE界来说是个具有重要意义的时刻。1月初，最高法院对苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司及其股东香港迪亚有限公司股权投资纠纷案作出再审判决，认定海富投资与其被投资公司甘肃世恒之间的对赌协议条款无效，但与公司大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效。至此，广为PE界关注的国内首例PE对赌协议诉讼案终于落下帷幕。
最高法通过该判决对此类案件表明了立场，为对赌协议合法有效提供了判例依据，这无疑将对我国的风险投资行业产生深远的影响。因为尽管我国并非判例法系国家，但最高法的判决无疑对地方各级法院处理同类案件具有参照价值和示范作用。
【基本案情】
2007年年底的有色金属行业正是大热门行业。苏州海富投资刚成立不久，就以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。双方在投资协议里约定了对赌和回购条款。对赌协议条款约定：如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。
2008年，有色金属行业出现全行业的行情拐点，有色金属全行业哀鸿遍野。甘肃世恒2008年净利润仅为2.68万元。根据对赌协议，甘肃世恒需补偿海富投资1998万元，但甘肃世恒拒不履行协议，海富投资遂向兰州市中院提起诉讼。
【三级法院三份不同判决】
2010年年底，一审法院以对赌条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时该条款损害公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定为由，判决驳回海富投资的全部诉讼请求。
原告不服判决，上诉至甘肃省高级人民法院。二审法院认为，本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。经审理，最终认定：海富投资作为联营一方向联营体（指甘肃世恒）投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。同时，二审法院判定，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。
被告均不服二审判决，向最高法院申请再审。
最高法院认为，前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的；二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正。
最高法认为，前述补偿条款中，迪亚公司对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。最终判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。
【业界点评】
上海方达律师事务所徐沫律师认为：“最高院的终审判决纠正了几处甘肃高院的明显错误（如因资本溢价形成的资本公积认定为‘名为投资实为借贷’），但本质上维护了二审判决，从结果上来看也都有利于原告海富投资。而最高院的终审判决进一步明确对赌协议的效力，即投资人与公司之间的对赌条款无效，但投资人与公司股东之间的对赌条款有效。这为曾几何时一度扑朔迷离的对赌协议效力之争划上了句号，将直接影响PE投资人在投资项目中相关条款的设置和法律文件的起草。”
IDG资本合伙人章苏阳认为：“甘肃一审的判决是不对的，二审还算有点道理，终审是合理的，是根据当时的真实情况做出的判决。大部分PE机构实践操作中，都是跟股东交易，要求股东赔偿。因为按照中国现在的法律，跟被投资企业本身交易，在法律上可能是不完美的。”
章苏阳认为有必要厘清“对赌”的叫法：“在国外，这样基于利润，投资方与被投资方进行股权调整或者有一定赔偿的做法，不叫‘对赌’，就叫‘利益调节机制’；‘利益调节机制’是中性的，但‘对赌’有个‘赌’字在里面，就是不好的东西了。我个人认为，国内PE行业近几年非常多对赌案例，有一个原因，很多新的基金存续期太短有关，他们投资进去后，一年后报材料上市，再锁一两年，有的基金存续期就是五年，这样就倒逼他们得拿到投资的第一年就投掉，马上要回报，这样就产生了跟投资本质不那么相符的一些东西。这是原因之一。”
章苏阳补充道：“我们IDG对赌比较少。因为大部分公司都是可以预测的，只有一些确实很难预测，比较技术上的重大突破，突破很难但突破了会对公司产生重大影响，这样我们就做一个调整机制。虽然我们很少，但我还是认为，到将来，除了国企（国企比较复杂），私企中只要合同是真实意思的表达，法律上就应该支持这样做，无论PE机构是跟被投资公司还是跟其股东设调整机制，法律都应该支持。”
达晨创投总裁肖冰的观点，跟章苏阳的颇为接近：“我觉得最高人民法院的判决是合理的，对赌本来是个契约关系，你情我愿，没有损害第三方利益。遵守契约关系是天经地义的。”
肖冰指出：“很多投资企业都是签，如果达不到约定，由被投资企业赔；如果被投企业执行不了，再由大股东承担，大股东承担连带责任。很多都是这样的。我认为，无论跟公司对赌，跟大股东对赌，各种方式都可以，只要双方认同的。跟公司对赌可能会损害债权人利益，那可以让债权人一起签字，债权人同意了再投资。被投企业同意的、被投企业债权人同意的，就算是对投资人利益保底，为什么不行？只要双方同意，只要不损害第三者利益，签任何协议都可以。”
肖冰呼吁：“目前的现状是，我们的企业家签约后，却不愿意承担对赌的责任，以各种理由推卸。PE机构都是很弱势的。我呼吁企业家更加有契约精神。”[ 首例PE对赌案“落槌”：最高法判决“与股东对赌有效” http://stock.jrj.com.cn/2013/01/12101014934839.shtml]
【本所律师观点】
包律师认为，虽然该案就PE行业惯用的对赌协议的效力之争历经三年马拉松式的诉讼之后，最终以最高法的判决尘埃落定。但关于该法律问题的法理之争还将继续下去，最高法的判决是否经得起法理的拷问？现在下结论为时尚早，还需时间来检验。包律师认为，最高法的判决至少有两点值得进一步推敲：其一，公司大股东对PE机构的清偿义务到底是何种法律性质的责任？从报道来看，最高法没有明确。从约定条文文意来看，实质上是一种担保责任，那么主合同无效，从合同也应无效。其二，最高法既然认定一、二审判决关于PE机构与公司的对赌补偿协议因损害了公司利益和公司债权人利益而认定无效是正确的，那么是否考虑了大股东香港迪亚公司的债权人的利益，假如香港迪亚公司已经资不抵债，又因该判决平添近2000万元的债务，这对香港迪亚公司的债权人来说是否公平?他们的利益又如何来保护？
因此，可以说，最高院的这份判决仅是在我国现行法律环境下，各种利益权衡妥协的结果，也许是一种无奈的选择。PE毕竟是舶来品，法律环境不同，很多规则尚需探索研究。
最高法通过该判决对此类案件表明了立场，为对赌协议合法有效提供了判例依据，这无疑将对我国的风险投资行业产生深远的影响。因为尽管我国并非判例法系国家，但最高法的判决无疑对地方各级法院处理同类案件具有参照价值和示范作用。
【基本案情】
2007年年底的有色金属行业正是大热门行业。苏州海富投资刚成立不久，就以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。双方在投资协议里约定了对赌和回购条款。对赌协议条款约定：如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。
2008年，有色金属行业出现全行业的行情拐点，有色金属全行业哀鸿遍野。甘肃世恒2008年净利润仅为2.68万元。根据对赌协议，甘肃世恒需补偿海富投资1998万元，但甘肃世恒拒不履行协议，海富投资遂向兰州市中院提起诉讼。
【三级法院三份不同判决】
2010年年底，一审法院以对赌条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时该条款损害公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定为由，判决驳回海富投资的全部诉讼请求。
原告不服判决，上诉至甘肃省高级人民法院。二审法院认为，本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。经审理，最终认定：海富投资作为联营一方向联营体（指甘肃世恒）投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。同时，二审法院判定，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。
被告均不服二审判决，向最高法院申请再审。
最高法院认为，前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的；二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正。
最高法认为，前述补偿条款中，迪亚公司对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。最终判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。
【业界点评】
上海方达律师事务所徐沫律师认为：“最高院的终审判决纠正了几处甘肃高院的明显错误（如因资本溢价形成的资本公积认定为‘名为投资实为借贷’），但本质上维护了二审判决，从结果上来看也都有利于原告海富投资。而最高院的终审判决进一步明确对赌协议的效力，即投资人与公司之间的对赌条款无效，但投资人与公司股东之间的对赌条款有效。这为曾几何时一度扑朔迷离的对赌协议效力之争划上了句号，将直接影响PE投资人在投资项目中相关条款的设置和法律文件的起草。”
IDG资本合伙人章苏阳认为：“甘肃一审的判决是不对的，二审还算有点道理，终审是合理的，是根据当时的真实情况做出的判决。大部分PE机构实践操作中，都是跟股东交易，要求股东赔偿。因为按照中国现在的法律，跟被投资企业本身交易，在法律上可能是不完美的。”
章苏阳认为有必要厘清“对赌”的叫法：“在国外，这样基于利润，投资方与被投资方进行股权调整或者有一定赔偿的做法，不叫‘对赌’，就叫‘利益调节机制’；‘利益调节机制’是中性的，但‘对赌’有个‘赌’字在里面，就是不好的东西了。我个人认为，国内PE行业近几年非常多对赌案例，有一个原因，很多新的基金存续期太短有关，他们投资进去后，一年后报材料上市，再锁一两年，有的基金存续期就是五年，这样就倒逼他们得拿到投资的第一年就投掉，马上要回报，这样就产生了跟投资本质不那么相符的一些东西。这是原因之一。”
章苏阳补充道：“我们IDG对赌比较少。因为大部分公司都是可以预测的，只有一些确实很难预测，比较技术上的重大突破，突破很难但突破了会对公司产生重大影响，这样我们就做一个调整机制。虽然我们很少，但我还是认为，到将来，除了国企（国企比较复杂），私企中只要合同是真实意思的表达，法律上就应该支持这样做，无论PE机构是跟被投资公司还是跟其股东设调整机制，法律都应该支持。”
达晨创投总裁肖冰的观点，跟章苏阳的颇为接近：“我觉得最高人民法院的判决是合理的，对赌本来是个契约关系，你情我愿，没有损害第三方利益。遵守契约关系是天经地义的。”
肖冰指出：“很多投资企业都是签，如果达不到约定，由被投资企业赔；如果被投企业执行不了，再由大股东承担，大股东承担连带责任。很多都是这样的。我认为，无论跟公司对赌，跟大股东对赌，各种方式都可以，只要双方认同的。跟公司对赌可能会损害债权人利益，那可以让债权人一起签字，债权人同意了再投资。被投企业同意的、被投企业债权人同意的，就算是对投资人利益保底，为什么不行？只要双方同意，只要不损害第三者利益，签任何协议都可以。”
肖冰呼吁：“目前的现状是，我们的企业家签约后，却不愿意承担对赌的责任，以各种理由推卸。PE机构都是很弱势的。我呼吁企业家更加有契约精神。”[ 首例PE对赌案“落槌”：最高法判决“与股东对赌有效” http://stock.jrj.com.cn/2013/01/12101014934839.shtml]
【本所律师观点】
包律师认为，虽然该案就PE行业惯用的对赌协议的效力之争历经三年马拉松式的诉讼之后，最终以最高法的判决尘埃落定。但关于该法律问题的法理之争还将继续下去，最高法的判决是否经得起法理的拷问？现在下结论为时尚早，还需时间来检验。包律师认为，最高法的判决至少有两点值得进一步推敲：其一，公司大股东对PE机构的清偿义务到底是何种法律性质的责任？从报道来看，最高法没有明确。从约定条文文意来看，实质上是一种担保责任，那么主合同无效，从合同也应无效。其二，最高法既然认定一、二审判决关于PE机构与公司的对赌补偿协议因损害了公司利益和公司债权人利益而认定无效是正确的，那么是否考虑了大股东香港迪亚公司的债权人的利益，假如香港迪亚公司已经资不抵债，又因该判决平添近2000万元的债务，这对香港迪亚公司的债权人来说是否公平?他们的利益又如何来保护？
因此，可以说，最高院的这份判决仅是在我国现行法律环境下，各种利益权衡妥协的结果，也许是一种无奈的选择。PE毕竟是舶来品，法律环境不同，很多规则尚需探索研究。
（作者：包福男 律师）
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